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重磅!【广发策略】盈利体现韧性,结构渐入佳境

2018-05-04

重磅!【广发策略】盈利体现韧性,结构渐入佳境——2017年报2018一季报深度分析

2018-05-02 14:59来源:格隆汇年报/消费/沪深

原标题:重磅!【广发策略】盈利体现韧性,结构渐入佳境——2017年报2018一季报深度分析

作者:广发策略 戴康/廖凌/郑恺/曹柳龙

1 利润增速继续高位,盈利持续性得到验证

1.1 受益于成本下行,A股利润增速维持高位

收入增速明显下滑:A股总体的2017年报收入增速为17.6%,2018一季报收入增速下滑到11.3%;A股剔除金融的2017年报收入增速为19.5%,2018一季报收入增速下滑到13.2%。

利润增速仍处相对高位:A股总体的2017年报利润增速为18.4%,2018一季报利润增速下滑到14.3%%;A股剔除金融的2017年报利润增速为32.3%,2018一季报利润增速下滑到23.7%。

成本增速大幅回落是利润增速保持相对高位的原因:18Q1相对于17Q4,A股总体的成本增速下滑7.4%(收入增速下滑6.3%);A股剔除金融的成本增速下滑-7.3%(收入增速下滑6.3%)。分大类板块来看,得益于PPI大幅回落,下中游板块的必需消费、制造业、服务业、农业的成本增速回落幅度均大于收入增速。

利润环比高于季节性。A股总体的一季度利润环比去年四季度上升24.0%,剔除金融后的一季度利润环比去年四季度上升4.9%,都高于2010年以来的季节性。

1.2 利润结构:资源、必需消费贡献增加,可选消费贡献减少

从A股总体的利润构成来看,主板和创业板18一季报的利润贡献有所增加,而中小板18一季报的利润贡献从17年报的8.2%下行到18一季报的7.0%;分大类行业来看,资源类和必需消费对A股的利润贡献增加,而可选消费的贡献明显减少。

1.3 “供需稳态”下,18年企业盈利可持续

“18年A股盈利持续性将超预期”的判断正在得到确认,我们维持“供给收缩常态化下、需求不差将支撑A股盈利呈现高韧性”的观点,这也是我们二季度A股策略报告中提到的市场“三重预期差有待纠偏”的第一步。(《折返跑,再均衡——A股18年二季度策略报告》2018-4-1)。

由于今年的名义GDP大致呈现温和放缓的态势,我们预计A股本轮的盈利回落周期还未走完,但随着四季度企业去库存周期接近尾声,A股利润增速可能略领先于库存拐点触底。按照一季度单季净利润占比外推、与历史单季环比季节性规律预测,预计18年全年A股整体的盈利预测至12%左右,A股非金融的盈利预测18%左右。

2 毛利率拐点已现,ROE高位稳态

2.1 毛利率将进入回落区间

一季度毛利率已现回落迹象。从TTM毛利率的视角来看,A股剔除金融的17年报、18一季报的毛利率持续回升;但从单季毛利率(季调)角度来看,A股剔除金融18一季报的毛利率出现明显回落。单季毛利率(季调)的优势在于不受前期数据影响,比TTM毛利率更灵敏。

CPI与PPI的剪刀差收敛,上、中游利润开始向下游传导。上游资源18Q1单季毛利率(季调)19.8%,相对17Q4回落1.4%;中游制造18Q1单季毛利率(季调)19.5%,相对17Q4回落2.2%;下游的必需消费18Q1单季毛利率(季调)35.2%,相对17Q4回升0.8%。

偏上、中游的工业类上市公司在A股剔除金融中的利润占比接近70%,预计A股剔除金融的毛利率将进入回落区间。不过,“供需稳态”格局下,PPI进一步回落的空间相对有限,预计全年A股剔除金融的毛利率将小幅下行。

2.2 ROE高位稳态,毛利率回升抵消周转率和杠杆率下行的影响

ROE(TTM)高位稳态,一季报小幅下滑。A股剔除金融的ROE(TTM)17Q3、17Q4、18Q1分别为8.72%、8.80%、8.76%,连续3个季度维持高位稳态。18一季报ROE(TTM)相对17年报仅小幅下滑0.04%,分板块来看,除了资源类和中游制造外,其他板块的ROE(TTM)均有所回落。

从杜邦拆解来看,A股剔除金融的资产负债率和资产周转率同时回落,但销售利润率回升抵消其影响,使得ROE(TTM)维持高位稳态。

预计全年A股剔除金融的ROE继续维持高位、回落幅度相对有限。“供需稳态”格局下,PPI进一步下行空间有限,将使得毛利率以及资产周转率回调空间也相对有限,全年来看——(1)销售利润率不会大幅回落;(2)A股剔除金融的收入增速继续回落的幅度有限,资产周转率以及产能利用率接下来也会温和放缓。

3 受信贷环境收紧影响,A股一季报筹资现金流明显恶化

一季报现金流状况明显恶化,净现金流占收入比创历史新低。A股剔除金融18年一季报现金流依旧为净流出,占收入的比重为-7.0%,创历史新低;这也导致企业的现金占资产比明显下滑,一季报现金占资产比为12.9%。

信贷收紧对上市公司的现金流影响显著,筹资现金流大幅恶化。从现金流分项数据来看,A股剔除金融的投资现金流出占比是增加的(从17一季报8.88%增加到18一季报的8.99%),同时,筹资和经营现金流入占比均出现回落。其中,筹资现金流入占比仅为6.81%,相对去年同期大幅下降2.85%;分大类板块来看,A股各大板块的筹资现金流占比大多出现回落,其中,可选消费、服务业以及TMT板块筹资现金流占比回落幅度较大,偏紧的信贷环境已经对A股上市公司的筹资活动形成实质性的影响。

库存对经营现金流的占用已经放缓18一季报A股剔除金融的存货同比增速15.7%,已经连续3个季度下滑。补库存对经营现金流的占用已经放缓:18一季报购买商品、提供劳务支付的的现金同比增速13.4%,相对17年报的23.5%大幅回落;18年一季报购买商品、提供劳务支付的现金流占收入比89%,相对去年同期的90%也小幅下行。

产能扩张对投资现金流的占用开始加速。18一季报A股剔除金融的在建工程同比增速2.6%,是15年末以来首次转正。18一季报构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金同比增速18.6%,相对17年报的的10.9%明显回升;18一季报构建固定资产、无形资产和其他资产支付的的现金占收入比7%,相对去年同期的6%也有所上行。

4 中小创:尚缺盈利持续增长的“大逻辑”,相对业绩优势仍待检验

4.1 中小板:收入、利润增速以及ROE连续两个季度回落

中小板18一季报的收入增速为24.3%(17年报收入增速27.0%);中小板18一季报的利润增速为18.5%(17年报利润增速19.7%),中小板的收入和利润增速均已连续两个季度下滑;

剔除券商之后,中小板18一季报的收入增速为24.4%(17年报收入增速27.2%);中小板18一季报的利润增速为19.9%(17年报利润增速20.5%),剔除券商后的中小板的收入和利润增速也已连续两个季度下滑。

中小板(剔除券商)18一季报的ROE(TTM)为8.9%,相对17年报的9.1%小幅回落,已经连续回落两个季度。从杜邦拆解来看,中小板(剔除券商)18一季报的杜邦三要素均出现回落,其中,资产负债率的回落幅度达到1.12%。

4.2 创业板:收入、ROE持续回落,利润增速持续性尚待检验

创业板18一季报的收入增速为21.2%(17年报收入增速28.3%);创业板18一季报的利润增速为29.2%(17年报利润增速-20.5%);

剔除温氏、乐视、传媒三龙头(光线、东财、华谊)后,创业板18一季报的收入增速为24.7%(17年报收入增速34.4%);创业板18一季报的利润增速为21.6%(17年报利润增速为1.6%)。如果刨除17年报“业绩炸雷”的扰动,创业板18一季报的利润增速依然低于17三季报的24.2%,创业板的盈利并未走出16年以来的下行通道。

备注:剔除温氏、乐视之后,传媒三龙头(光线、东财、华谊)净利润合计占比超过10%,且18一季报利润增速都高于100%,产生较大扰动,予以剔除。

扣除非经常性损益后,创业板业绩趋势并未扭转。剔除温氏股份、乐视网、传媒三龙头后,创业板18一季报扣非后的利润增速17.9%,也低于17三季报的24.1%,盈利未走出下行通道。历史上,16年一季报创业板业绩也出现了跳升,但内生和外延增速的同时下行,导致16年三季报后创业板扣非增速继续显著下行。

ROE仍在下滑。创业板(剔除温氏、乐视、传媒三龙头)18一季报的ROE(TTM)为6.5%,相对于17年报的6.9%明显回落,已经连续回落两个季度。从杜邦拆解看来,创业板18一季报的资产负债率和资产周转率分别显著回落1.50%、1.55%。

4.3 创业板一季报体现出相对业绩优势,但成色尚待检验

相对盈利增速此消彼长的“大逻辑”与市场风格高度相关。创业板外延式并购规模从2013年开始大幅扩展,外延式并购持续驱动创业板盈利增长:创业板发生过外延式并购的公司利润增速从13Q1开始持续抬升到16Q1,带来创业板与沪深300的相对利润增速此消彼长的“大逻辑”,市场风格也在13年初到16年初期间的多数时候都偏向创业板。

但不要教条式理解相对利盈利速与市场风格的关系,风格切换的关键在于持续性从分年度的数据来看,创业板和沪深300在单一年份相对利润增速的变化与市场风格并没有明显的对应关系,只有出现相对业绩持续改善,才会出现持续的风格切换:2010年以来的8年期间,创业板和沪深300相对利润增速与市场风格保持一致的年份只有4年,占比仅为50%。

现阶段要出现一轮持续的风格切换,关键在于创业板盈利能否持续超预期,目前尚不宜过度乐观:(1)创业板尚未找到盈利持续增长的“新模式”——外延式并购受限的前提下,创业板的利润增速很难重现13Q1-16Q1期间的持续大幅增长的情形,创业板目前还没有找到盈利增长的“新模式”;(2)17Q4开始,创业板内生性增速已经超越外延式增速,但创业板的内生性增长很难持续抬升——历史上创业板内生性增长最多持续回升3个季度(如2013年),而从16Q3开始,创业板本轮内生性增长已经持续回升接近7个季度。

潜在的商誉减值风险也对创业板的盈利形成“掣肘”18一季报创业板的商誉占净资产比为20%,远高于主板的2.5%以及A股剔除金融的6.3%;17年报创业板的商誉占净利润比超过3倍,也远高于其他板块。

创业板外延式并购高峰发生在2015年和2016年,三年业绩承诺期满后,2018年和2019年将迎来资产减值和“财务洗澡”高峰期,资产减值一般发生在中报和年报期,因此,对创业板全年的利润增长预期不宜过于乐观。

5 财务角度看成长股上涨结构:“收入加速”或“业绩反弹”成长股超额收益显著

5.1 年初以来优势成长股基本结构分解——“收入加速”或“业绩反弹”

年初以来市场风格经历快速轮动,但成长整体占优。截至4月底最新数据,涨幅排名前15名的申万二级行业中大部分属于新兴成长类行业,主要分布在医药生物、计算机、军工、半导体等领域,传统周期类行业中仅有水泥制造获得正收益,价值类板块中表现较好的是经济后周期性的防御类板块机场。投资者当前主要的关注点在于为何是这些成长板块占优?成长股是否有强劲的基本面支撑?未来又如何选择?

财务表现来看,尽管无法验证其持续性,但年初以来的优势成长行业一季报表观增速确有改善。通过业绩分解,“收入加速”或“业绩反弹”的成长股获得明显超额收益:其一是收入增长持续加速,多体现为经济后周期性行业,需求端有所好转,典型如化学制药、旅游综合、中药、计算机设备等;其二是去年“挤泡沫”带来的低基数,17年报业绩“炸雷”盈利“砸坑”、叠加今年政策更加友好,业绩和估值实现双升,典型如计算机应用、医疗服务及半导体。从投资者偏好来看,市场更青睐盈利“反弹”型的板块,如医疗服务及计算机应用。

第一类“后周期”成长行业的超额收益主要源于收入端持续加速,这得益于经济后周期背景下的需求改善。非金融企业整体17年报及18年一季报收入增速出现显著下滑,叠加趋向悲观的宏观需求预期,导致市场对强周期板块估值持续受压;而部分成长行业由于收入端出现持续改善,在扣非净利润增速并未显著改善的前提下甚至出现了估值显著回升,例如计算机设备、专业零售相较而言,18年一季报收入及业绩表现最佳的细分领域为医药中的化学制药和中药,收入增速连续2个季度加速的同时,也实现了扣非净利润同比增速的显著改善。

第二类“反弹”型成长行业的超额收益难以从收入端解释,其收入增长仍在下降通道,但扣非净利润的较快增长扭转了市场的预期。由于半导体、医疗服务及计算机应用三大板块的收入端仍在下滑,加上一季报业绩代表性有限,短期内盈利高增的持续性尚待检验。就一季报的扣非净利润表现来看,毛利率和三费率的改善仅对半导体板块贡献较大,涨幅更高的医疗服务和计算机应用板块反而没有看到盈利能力改善,更合理的解释应该是去年的业绩“砸坑”造成的低基数效应,叠加近期的政策刺激,使得投资者对此类成长板块的预期出现逆转,估值不再继续受压。

5.2 要确定性还是要未来?成长股现阶段应把握营收趋势

今年一季报非金融企业盈利增速整体高位回落,而部分成长股盈利增速回升,体现出业绩的短期相对优势;加上流动性和政策的推动,因而部分估值更高的成长股股价表现出更强的向上弹性。但仅从一季报而论,我们认为暂不宜夸大相对业绩差值的短期影响,这其中有一季报业绩代表性不足的原因(占比小,商誉不减值),也有低基数的原因。同时,成长股基本面的分化也给自上而下的判断带来较大的扰动,今年初以来涨幅居前的成长板块即内部分化明显:有收入和扣非净利润同时改善的板块(化学制药、中药、旅游综合),也有收入改善但扣非净利润仍在降速的板块(地面兵装、医药商业),还有收入下滑但扣非净利润显著加速的板块(计算机应用、医疗服务及半导体)。

从前文的业绩分解来看,成长股需求持续改善带来的短期确定性更高,而盈利反弹提供的股价弹性更大。但考虑到低基数效应产生的基本面扰动,加上政策和流动性因素的影响难以判断,“反弹”类的成长行业股价和基本面的关系并不稳定,即改善的基本面不意味着股价上涨,而平淡的基本面不代表股价没有弹性。以计算机应用行业为例,在政策较为友好时,营收、毛利率等财务指标同时显著下滑的背景下也能实现股价大幅上涨,可见估值因素对股价贡献的弹性较高,投资者本质上更关注 未来的空间。

相比之下,需求扩张带来的确定性更高,公司成长性的首要条件是要具备收入端持续增长的能力。尤其在宏观需求放缓、上市公司收入增长萎缩的背景下,市场愿意给收入持续改善的成长性公司以更高的溢价。从一季报的表现来看,化学制药、中药、旅游综合板块收入端持续高增,加上盈利能力也显著改善,市场给予了更高的“成长溢价”。我们认为,在部分成长股一季报业绩参考性有限的现阶段,收入端持续改善的信号意义往往更强。

6 财务角度看A股产能周期:A股正在开启新一轮产能扩张

6.1 A股正在开启新一轮产能扩张周期——消费领跑、周期接力

A股剔除金融上市公司已经开启新一轮产能扩张周期。上市公司的产能扩张一般分为“三步走”:构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。A股剔除金融的构建各类资产支付的现金流同比增速从16Q3开始持续回升,18Q1大幅抬升到18.6%;在建工程同比增速从16Q4开始底部回升,18Q1由负转正,同比增长2.6%,结束了15年末以来连续9个季度负增长的态势。

消费领跑:消费板块产能扩张周期已经传导到“第二阶段”:构建各类资产同比增速和在建工程同比增速均大幅抬升。18Q1必需消费构建各类资产支付的现金流同比增速33.4%,在建工程同比增速14.9%;18Q1可选消费构建各类资产支付的现金流同比增速60.9%,在建工程同比增速25.7%。

周期接力:上、中游周期品产能扩张周期依然停留在“第一阶段”:构建各类资产同比支付现金同比增速回升,但在建工程增速仍然负增长。18Q1中游制造构建各类资产支付的现金流同比增速17.9%,在建工程同比增速-1.5%;18Q1上游资源构建各类资产支付的现金流同比增速24.7%,在建工程同比增速-3.1%。

6.2 产能扩张周期,“供需两旺”的行业景气将向上

受益于大众消费升级,必需消费的需求正结构性改善。A股各大类板块18Q1收入增速大多明显下滑。不过,可选消费和必需消费的收入增速逆势回升,其中,必需消费在A股剔除金融中的收入贡献显著提升,而可选消费的收入贡献却持续回落。

必需消费加杠杆的潜力相对更强。必需消费的有息负债率处于历史底部区域,且销售商品、提供劳务收到的现金同比增速持续抬升;而可选消费的有息负债率接近历史顶部区间,且销售商品、提供劳务收到的现金同比增速不断回落。

在必需消费中,饮料制造和化学制药行业将迎来“供需两旺”格局,行业景气度将持续回升。从需求端来看,饮料制造和化学制药行业收入增速从14年以来持续大幅回升;从供给端来看,这两个行业已经进入产能扩张周期的“第二阶段”,构建各类资产支付的现金同比增速大幅抬升,同时,在建工程增速也由负转正并显著改善。饮料制造和化学制药行业的有息负债率均处于历史底部区域,具备通过加杠杆进一步扩展产能的潜力。

在二级行业层面,我们设定如下条件以进一步筛选出潜在的“供需两旺”景气向上的细分行业——

(1)需求持续改善:18Q1收入增速相对17Q4以及16Q4均加速;

(2)开启产能扩张周期:18Q1在建工程增速相对17Q4以及16Q4均加速,或者,18Q1构建各类资产支付的现金同比增速相对17Q4以及16Q4均加速;

(3)具备进一步加杠杆、扩产能的空间:18Q1的有息负债率低于历史均值水平;

从需求端来看,这些行业的收入增速持续改善;从供给端来看,这些行业的已经进入产能扩张周期的第一或第二阶段。尤其需要关注年初以来尚未取得正超额收益的行业:周期中的金属非金属新材料;可选消费中的视听器材;必需消费中的纺织制造、一般零售、饮料制造、食品加工以及餐饮,多属于必须消费行业。

7 拥抱“后周期”,关注高景气延续的医药、地产、建材、机械、航空、旅游,以及景气反弹的电力、军工

7.1 大类板块比较:消费后周期优势凸显,TMT盈利由负转正左侧优于右侧

收入比较——相比16年年报,除可选消费和TMT之外,其他大类板块的17年报收入增速均有上升。相比17年报,18Q1仅消费板块的收入增速仍在改善,而其他大类板块收入增速均有回落,服务业、上游资源及中游制造收入下滑明显。

18年Q1可选消费的收入增速由17年报的14%改善至一季报的18%,必需消费的收入增速由17年报的14%改善至一季报的16%,凸显消费品在A股整体收入下行时期需求稳步增长的业绩优势,也是消费韧性在A股盈利中的体现。TMT板块收入增速由年报的18%至下滑一季报的14%,中游制造(剔除石化)板块收入增速由年报的21%下滑至一季报的13%,上游资源类(剔除石油)收入由年报的23%下滑至一季报的11%,服务业剔除银行的收入由年报的23%下滑至一季报的11%。

盈利比较——17年报相比16年报业绩加速的板块是中游制造、服务业、金融。18Q1相比17年报业绩加速的板块是必需消费、服务业、TMT,而业绩减速明显的板块主要是上游与中游周期品。

A股整体一季报盈利增速继续回落,其中必需消费、服务业、TMT的一季报盈利加速对A股盈利形成支撑,农业盈利负增长有所收敛。必需消费一季报净利润增长23%,相比17年报的14%明显改善,主要来自于医疗服务行业的贡献;服务业剔除银行的净利润增速由17年报的14%小幅加速至18Q1的16%;TMT的净利润增速由17年报的-7%转正至18Q1的9%。而农业净利润负增长有所收敛,由年报的-37%改善至18Q1的-6%。

上游资源(剔除石油)、中游制造(剔除石化)的一季报盈利明显减速,可选消费和金融服务盈利增速小幅回落。受去年一季报高基数影响,上游资源(剔除石油)净利润增速从17年报的绝对高位509%下滑至一季报的24%,中游制造(剔除石化)净利润增速从17年报的53%下滑至一季报的43%,可选消费的净利润增速小幅回落至20%,金融服务净利润增速小幅回落至7%

ROE比较——除中游制造(剔除石化)一季报ROE(TTM)小幅改善之外,其余行业一季报ROE均回落。消费和金融的ROE绝对值相对最高,ROE均高于10%。

7.2 上游资源:有色中新材料、稀有金属相对较好,煤炭中报盈利下滑压力仍然较大

上游资源类行业去年一季报基数较高,且18年一季度PPI同比显著下降,煤炭等上游资源品价格高位回落,使今年一季报上游资源类盈利增速相比年报继续下滑。金属非金属材料、稀有金属、石油开采等行业业绩绝对增速较高。

细分行业来看,有色金属中的金属非金属材料和稀有金属一季报净利润仍有超过100%的正增长,工业金属盈利大幅回落、一季报仅有8%的个位数增长,石油开采一季报业绩增速79%,而煤炭开采盈利增速从17年报的156%大幅减少至一季报的7%。

PPI延续回落态势,且去年中报基数较高,二季度煤炭业绩下滑压力仍然很大;新能源产业链需求支撑下稀有金属价格趋势相对较好,对中报业绩形成支撑,但Q1基金对稀有金属的配置比例已接近历史新高。从4月的上游价格跟踪来看,油价上涨小幅推升国内南华工业指数, LME基本金属价格小幅上升,而煤炭价格仍在继续下跌。去年有色行业的盈利基数高点在一季报(17Q1增速199%)、而煤炭的业绩高点在中报(17Q2增速3141%),PPI回落趋势下上游资源品盈利仍将放缓,煤炭中报盈利下行压力较大,而石油开采、稀有金属等行业回落趋势将相对温和。

7.3 中游制造:盈利持续韧性被确认,关注建材、军工、工程机械

18年一季度宏观经济呈现“量平价跌”的态势,同样在去年同期的高基数压力下,中游制造板块一季报收入与盈利增速双双下滑,但依然呈现出较强的盈利“韧性”,且销售利润率上行带动ROE继续小幅回升。

建材行业高景气延续,钢铁、化工等价格敏感型行业收入与业绩下滑,电力、军工景气有修复改善的迹象,工程机械毛利与ROE仍在向上。

一季报传统中游周期品中仅建材行业盈利仍有大幅增长,销售利润率与资产周转率继续改善推升ROE。建材行业一季报收入增长28%,相比年报的34%仅有小幅回落,而盈利增速从年报的78%继续大幅提升至184%,主要是没有库存扰动的水泥盈利大幅增长形成正向拉动,而玻璃的业绩增速也有小幅抬升。钢铁、化工等价格敏感型周期品行业一季报收入与盈利继续下滑。

与过去周期股“大起大落”的趋势不同,本轮“供给收缩”常态化下,二季度“需求不差”将支撑业绩“持续性”与“高韧性”,其中库存扰动较小、反映真实需求的水泥制造仍相对占优。二季度将进入中游制造传统旺季,4月高频数据显示钢铁、水泥等工业品价格再度上行,带动南华工业品价格指数止跌回升。虽然去年基数仍将对周期股中报业绩形成较大压力,但与过往的“大起大落”不同,本轮周期品业绩的“持续性”与“韧性”将被逐步确认。

军工和电力行业出现业绩的向上拐点。军改对业绩的不利影响逐渐消除,一季报军工行业收入与盈利均相比年报明显上行,订单改善提振收入增速由负转正至1%,盈利增速进一步上行至69%,子行业中航空装备、地面兵装等行业较好。电力行业收入与业绩趋势继续改善,利润增速由负大幅转正至20%,主要是煤价下跌趋势下火电业绩迎来拐点。

机械设备中工程机械高景气有望延续,毛利率与ROE持续改善而投资现金流萎缩,未来供给扩张不会太快。一季报工程机械的盈利录得85%的高速增长,4月草根调研显示工程机械行业销售势头不减,同时开机状况也在改善,奠定了中报业绩较高的增速水平。此外,收入提升带来的规模降费效应使工程机械行业净利率与ROE持续提升,而投资现金流占收入比重下降,未来供给不会扩张太快,使目前景气趋势仍然具备持续性。

7.4 必需消费品:收入与盈利双升,大众消费升级,医药收入与产能同步扩张

必需消费品板块一季报业绩稳定增长,收入和盈利均有加速,ROE回升,体现经济后周期稳健增长的盈利优势。从细分行业来看,医药生物板块显著占优,食品加工业绩改善,纺服负增长收敛,凸显大众消费升级的经济转型趋势。

18年一季报医药生物基本面企稳回暖,产业政策带来结构性机遇,行业收入增速从年报的15.6%提升至22.1%,盈利增速从年报的19.7%改善至一季报的30.5%,细分子行业均有较好表现。医疗服务17年年报盈利增速为-35%,18年一季报加速至485%;化学制药17年年报盈利增速40%,18年一季报加速至64%;中药17年年报盈利增速10%,18年一季报加速至22%;医疗器械17年年报盈利增速16%,18年一季报加速至22%。

医药行业毛利率改善、ROE小幅回落。随着医改的深入推进,行业构建资产的现金流增速与在建工程增速双升,收入增长与产能扩张同步,供需共振下可能开启新一轮资本开支上升周期。医药板块一季报的毛利率继续加速提升1%至33.8%,ROE小幅回落0.16%至10.9%。在收入上行的趋势下,一季度医药行业投资净现金流占收入比依旧上升,且行业构建资产的现金流增速、在建工程增速均出现扩张迹象,显示在毛利率改善、ROE维持高位的趋势下,受到产业政策扶持的医药行业或再度开启资本开支扩张。

大众消费品消费升级,一般零售、纺织服装行业收入增速持续改善,销售利润率提升带动ROE继续小幅改善,可见电商对行业冲击的负效应已逐渐消除,加上三四线城市的渠道下沉使大众消费收入增长的趋势有望延续。一般零售行业收入增速由17年报的8%上升至一季报的9%,盈利增速由17年报的31%回落至16%。纺织服装的收入增速由17年报的15.4%改善至一季报的15.8%,盈利增速由17年报的-7%收敛至-3%。

食品饮料板块中,食品盈利向上、饮料盈利向下。与盈利拐点趋势一致,基金一季报显示对白酒行业也已开始减仓。食品加工板块一季报收入增速稳定在12.3%,盈利增速相比去年年报的6%继续改善至23%。而饮料行业盈利增速结束自16年Q3以来连续六个季度加速的趋势,一季报盈利增速33%,相比去年年报的41%明显下滑。其中白酒收入增速从年报的27%上升至18Q1的28%,利润增速从年报的44%小幅下滑的至18Q1的38%。基金一季报配置与白酒行业业绩趋势同步现拐点,在连续5个季度加仓后Q1出现减仓,配置自去年年末的9.5%减配至7.3%,但目前白酒行业相比自由流通市值占比仍然超配超过1倍。

白酒行业的ROE仍在改善,主要来自于销售利润率和资产周转率的双重拉动,行业供需格局不差。春节后白酒行业淡季价格相对平稳,而白酒企业的库存水平处在中性水平,调研显示经销商库存也处于历史较低水平,预计二季度白酒价格和业绩仍能形成支撑。

7.5 可选消费品:地产收入与盈利双升,ROE显著改善,地产后周期的白电、家具盈利下滑,而装修装饰连续改善

可选消费板块整体一季报盈利相比去年年报基本持平,收入增速上行,毛利率与ROE改善——房地产盈利和收入一季报均明显改善,而地产产业链下游的白电、黑电和家用轻工一季报盈利相比去年年报下滑;旅游行业业绩表现突出,收入及盈利连续加速,而酒店和景点一季报业绩相比年报下滑;汽车行业盈利依旧为负。

地产行业低成本、高房价的拿地项目进入结算周期,收入与盈利增速双双上行。行业集中度提升的正面效应显现,地产ROE继续稳步抬升。由于主流房企在15年行业周期底部回升时期拿地、16-17年房价上涨时期销售的项目陆续进入结算周期,预收款充足且投资回报率高,利润率明显提升,带动房地产行业的收入增速从年报的7%上升至18Q1的19%,盈利增速从年报的30%上升至18Q1的39%,房企龙头的业绩尤其亮眼。在销售利润率的拉动下,地产行业一季报ROE相比年报继续回升0.4%至13.5%。

拿地稳健且低库存形成支撑,ABS等新型融资工具缓解房企融资压力,预计今年房地产投资与开工增速仍将呈现韧性。市场格局来看,龙头房企的集中度进一步抬升,将进一步带动地产行业ROE改善。目前公募基金一季度对地产行业已连续3个行业加仓但绝对水平偏低,盈利趋势与资金趋势有望形成共振。

地产销售增速回落背景下,而地产后周期的行业盈利趋势出现分化,家电、家具行业收入与盈利增速双双下滑,仅更滞后的装修装饰行业收入与盈利增速双升。汇率、出口、成本等负面因素对行业业绩产生压制,白色家电行业的收入增速从年报的37%下滑至18Q1的21%,盈利增速从年报的26%下滑至18Q1的24%;家具的收入与业绩增速也在回落;而装修装饰行业的收入及利润增速仍在继续加速。值得注意的是,18年一季度基金对白电、家具的配置比例高位继续上升,需警惕后续业绩不达预期引发的机构调仓行为。

18年购置税上调使部分一季度的购车需求在去年底被透支,汽车行业一季报的收入和盈利增速均继续下行。子行业中汽车整车盈利仍为负增长,零部件行业增速高位回落。受资产周转率持续下行的影响,汽车行业的ROE仍在下滑。

7.6 服务业:航空供需优化业绩持续可期,旅游受益消费升级,银行温和改善

服务业的一季报业绩分化,休闲服务稳定在高景气区间但相比年报有所回落,一季报盈利增速28%,是服务业中增速最高的行业;公用事业盈利增速由负转正至23%;交通运输增速明显回落;金融服务则小幅下行。

作为顺周期的交运行业,一季报收入增长加速的是铁路运输、机场,盈利增长加速的是航空与物流。航空运输和物流一季报业绩大幅改善,18年春运人次减少使得铁路运输与机场盈利增速虽不弱但有所回落,春节后需求抬升较慢、出口增速回落等对航运、港口的收入和盈利形成负面压制。

我们在去年的中报及三季报分析中持续看好航空的景气持续性,核心逻辑在于民航的周期属性下降而消费属性增强,需求不弱叠加民航供给侧改革,使航空行业业绩表现亮眼,当前我们认为这一高景气有望延续。航空年报一季报盈利连续加速,盈利增速从年报的17%继续加速至一季报的26%,销售利润率带动ROE继续改善。

民航供给侧改革下行业供需结构持续改善,票价市场化正在逐步落地且节奏有望超预期,未来龙头公司定价能力将继续突显优势;而非航油成本控制得当也有效缓冲油价上涨的成本冲击,且外币风险敞口进一步收窄。17年9月起民航局进行的“民航供给侧改革”推动行业供需结构向好,18年1月民航局、发改委发布民航票价改革新政,对京沪广热门商务航线等大部分一线城市、大流量航线实行市场化票价,4月13日民航局再度印发市场化航线目录,票价市场化进程进入加速期,打开龙头公司提价空间。虽然17年油价延续上涨趋势,带来了一定的成本压力,但在供给侧收缩和运价市场化背景下,龙头公司业绩仍增长加速。航司外币风险敞口在逐步收窄,对汇率风险的抵抗能力抬升。

展望二三季度,目前部分非协调机场航线经济舱全价票价已经上调,一二线优质航线价格放开、行业整体供需带来的弹性和竞争格局优化将带来巨大的票价弹性。未来有望看到票价上限和实际平均票价的双升,对航空板块的盈利继续形成支撑。

休闲服务业绩增速仍保持高位,但子行业景气分化。一季度旅游综合板块收入和盈利继续加速改善,酒店盈利高位回落但绝对值依然较高,餐饮、景点延续负增长经济回暖,免税业务增长,出境游增速大幅提升,旅游行业继续向好;酒店行业盈利增速受并表(首旅16年并表如家、锦江16年并表铂涛和维也纳)及去年高基数影响自高位下滑。

旅游行业温和向好,出境游增速继续回升,免税业务景气增长,改善趋势有望延续。旅游行业17年以来收入、盈利连续加速改善。一方面,经济回暖、人民币升值带动出境游增速上升,游轮及体育旅游等细分领域也正逐步发展;另一方面,免税业务保持景气增长,受益于海南旅游及免税优惠政策的后续推进,行业盈利有望继续扩张。国内消费升级延续,消费型服务业的需求改善仍在半途,行业盈利趋势和盈利能力有望延续温和向好趋势。

金融板块盈利小幅下行,银行业绩小幅改善,而保险和证券行业盈利增速回落。银行板块收入和业绩增速17年三季报以来持续改善,一季报盈利增速从年报的4.8%继续上行至5.6%;保险行业一季报业绩增速从年报44.6%高位回落至30.8%,券商一季度受弱势行情及证监会强监管影响,盈利由正转负,从年报的0.7%下行至一季报的-12.0%。

公用事业一季报盈利由负转正,增速高达23%,水务、电力行业收入增速上升,而环保、电力、燃气的盈利增长加速。

环保股的一季报业绩增长明显,但基金配置比例仍在下降,创近五年新低。结合“绿色制造”产业推进,比如4月21日国务院批复《河北雄安新区规划纲要》重申雄安新区设立之初“绿色生态宜居新城区”的重要定位,相关产业有望在政策推动下进一步发力,建议关注工业环保的后续政策催化机会。

7.7 TMT:半导体、通信运营高增长源于权重股扰动,传媒业绩改善

TMT一季报收入继续下滑,仅营销传播、计算机设备、文化传媒收入增长加速;业绩有所改善,大部分行业一季报均相比年报业绩加速。传媒细分子行业业绩趋势向好,其中文化传媒、营销传播收入加速、盈利由负转正,互联网传媒负增长大幅收敛;电子子行业业绩分化,半导体绝对增速最高,光学光电子、电子制造、元件业绩下滑;计算机应用盈利增速下滑、计算机设备负增长小幅收敛。

传媒子行业盈利趋势向好,营销传播、文化传媒收入改善且盈利由负转正,并购数量、金额双降后行业迎来存量资产优化,但仍需警惕后续仍然存在的高商誉减值压力。一季报营销传播、文化传媒收入增速抬升,而互联网传媒收入增速下降;营销传播、文化传媒盈利增速由负转正,互联网传媒盈利负增长大幅收敛。在年报的资产减值压力释放后,一季报传媒行业内生盈利增长,但作为商誉占净资产比重较高的新兴行业,17年传媒行业商誉仍有22%的同比增速,且资产减值率上升至3%,因此仍需警惕后续的高商誉减值压力。

电子行业业绩减速,半导体行业一季度业绩增速大涨至1102%,主要受低基数与板块权重股纳思达影响。剔除扰动后,去年业绩高速增长的各电子细分行业的盈利均有所减速。半导体是一季报业绩增长绝对值最高的TMT行业,主要受到个股纳思达扰动的影响,剔除后半导体行业一季报的业绩增速跌至-25%。而去年光学光电子、电子制造等行业盈利高速增长,今年一季报业绩也出现快速下滑。

通信运营业的盈利录得282%的大幅增长也主要受板块龙头中国联通的影响,剔除龙头后行业业绩增速仅为30.6%。

计算机是今年A股涨幅领先和基金加仓趋势最显著的行业,细分板块计算机设备盈利负增长持续收敛,计算机应用收入与盈利增速仍在回落,但降幅收窄。受去年低基数影响,加上后周期性对收入端的提振,计算机设备收入增速由年报的-17.6%大幅抬升至28.6%,计算机设备行业的盈利增速自16年年报触底,连续四个季度负增速收敛,一季报相比于年报的-16.8%继续改善至-10.9%。计算机应用的收入与盈利趋势仍在高位回落的态势中,但降幅有所收窄,一季报收入相比于年报的25.4%继续回落至24.1%,而净利润增速由3.8%小幅降速至2.7%。

7.8 新兴产业链:机器人产业和光伏产业链盈利显著上行

除了比较以上传统的产业链,我们还比较了新兴产业链的景气状况。在这些新兴行业中,机器人和光伏产业链盈利增速显著上行,这也符合高端制造升级背景下产业政策继续扶持的方向。OLED和苹果产业链是前期连续加速的板块,但一季报盈利增速却由正转负,新能源汽车产业链一季报业绩增速由负转正。

8 资金面与业绩面共振的行业:军工、医药、水泥、地产、航空

我们前文提到,今年有两类行业收获显著的超额收益,第一类“后周期”成长行业的超额收益主要源于收入端持续加速,这得益于经济后周期背景下的需求改善;第二类“反弹”型成长行业的收入增长仍在下降通道,但扣非净利润的较快增长扭转了市场的预期。

今年A股市场的行业配置依然前瞻围绕景气趋势展开,结合4月23日发布的基金一季报数据,我们试图沿着“smart money”提前布局景气趋势的思路,筛选“资金面”与“业绩面”形成共振的行业。

我们选取基金出现两个季度以上显著加仓、且收入或盈利增速出现连续改善的行业如下表。这些公募资金开始加大配置、且行业景气趋势有望延续的行业,主要集中在军工、医药、水泥、电机、地产、航空等行业。

风险提示

观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。

来源:广发策略研究返回搜狐,查看更多

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