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【中信建投 利率债】债市或再度进入震荡格局

2018-05-04

【中信建投 利率债】债市或再度进入震荡格局

2018-05-03 07:46来源:文涛宏观债券研究利率/资管/央行

原标题:【中信建投 利率债】债市或再度进入震荡格局

4月份工业增加值将有所回升,需求整体平稳,通胀压力不大,基本面对债市仍有支撑。4月发电耗煤量增速5.4%左右,钢铁高炉率也有所回升,高频数据显示整体生产增速有所回升。需求方面,预计社零增速略有回升;考虑商品房回落销售对投资的传导滞后以及近期地产调控升级,房地产投资实际增速仍将延续回落态势,同时融资收紧仍会对投资有所制约,预计4月固定资产投资增速略降;预计4月出口同比增速预计转正至8%左右,进口增速预计稳中略降。而通胀方面,高频数据显示,猪肉价格同比增速跌幅扩大、鲜菜、蛋类等价格增速有所回落,预计CPI同比回落至2.0%附近。

流动性压力边际减轻,关注利率债发行进度。5月份仍然是财政存款回笼月份,但随着降准实施以及货币政策维稳的力度增强,预计5月份资金面压力难以超过4月份。从上周同业存单发行显示降准后银行同业负债压力有缓和迹象,但仍需进一步跟踪观察。二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰,未来两个月新增债净融资压力不可小觑。税期和加杠杆导致资金面紧张。

资管新规正式文件低于预期并未进一步提振市场情绪。一方面年初以来收益率下行,已经对监管低于预期的情况有所反映;另一方面资管新规尽管对存量产品予以宽待,但并不改变金融防风险背景下,资管行业增速下滑的趋势。新规落地后,随着相应配套文件陆续出台,债市新生需求力量可能仍然疲弱。

债市或再度进入震荡格局。短期来看,市场多空因素仍然交织,随着债券收益率往上调整,未来或将再度进入震荡局面。5月流动性仍然关键,利率债发行节奏仍需重视。全年来看,债券交易性机会仍然存在,短期内债市调整同时不必悲观,在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下,10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。

一、债市或再度进入震荡格局

上周债券收益率整体上行,一方面央行公告降准提前带动市场情绪,但随后缴税因素下市场资金面收紧,央行降准远水不解近渴,资金利率快速飙升,加上机构加杠杆进一步加剧债市对资金面依赖,资金面紧张带动债券收益率上行;另一方面,市场已将降准的利好迅速消化完毕,而随着债市大涨,市场对后续利空的担忧也随之显现,加上美债收益率突破3%,对国内债市也产生明显影响。此外,在上周资管新规正式文件出台之后,尽管过渡期延长等较此前征求意见稿有明显放松,但从周三债市表现来看,债券收益率反而大幅上行,10年国债上行4.48BP至3.6665%,收益率已经回到央行公告降准前的水平。

我们在上周的周报中明确指出,短期内利多因素已经消化,而利空因素仍待释放,并列举了资管新规、利率债供给以及美债收益率上行等因素。目前,除供给因素尚未兑现外,资管新规以及美债影响已经逐步体现出来。进入5月份,债市驱动因素有何变化?

从基本面来看,4月份工业增加值将有所回升,需求整体平稳,通胀压力不大,对债市仍有支撑。4月发电耗煤量增速5.4%左右,较3月明显回升,钢铁高炉率也有所回升,同比增速跌幅收窄近3.4个百分点,高频数据显示整体生产增速有所回升。需求方面,商品房销售面积增速跌幅收窄,汽车零售增速表现较好,尽管CPI增速可能回落,但预计社零增速略有回升;考虑商品房回落销售对投资的传导滞后以及近期地产调控升级,房地产投资实际增速仍将延续回落态势,同时融资收紧仍会对投资有所制约,预计4月固定资产投资增速略降;此外,4月出口同比增速预计转正至8%左右,进口增速预计稳中略降。而通胀方面,4月PPI预计环比略降0.1%左右,但考虑基数的走低,同比增速将会小幅回升,预计至3.4%左右;CPI方面,高频数据显示,猪肉价格同比增速跌幅扩大、鲜菜、蛋类等价格增速有所回落,预计CPI同比回落至2.0%附近。

流动性层面,5月初流动性较为宽松,但从财政存款变动趋势来看,5月份仍然是财政存款回笼月份,税期等资金面压力仍在,但随着降准实施以及货币政策维稳的力度增强,预计5月份资金面压力难以超过4月份。从上周同业存单发行情况来看,降准后银行同业负债压力有缓和迹象,但仍需进一步跟踪观察。利率债供给层面,目前地方新增债券仍未发行,但二季度作为利率债传统的发行和净融资高峰,未来两个月新增债净融资压力不可小觑。

监管层面,上周资管新规正式文件发布,与此前征求意见稿相比,非标资产界定更为严格,但过渡期安排以及对存量产品净值化管理的要求明显放松。而从本周三债市表现来看,收益率不降反升,资管新规正式文件低于预期并未进一步提振市场情绪。我们认为,一方面年初以来收益率下行,已经对监管低于预期的情况有所反映;另一方面资管新规尽管对存量产品予以宽待,但并不改变金融防风险背景下,资管行业增速下滑的趋势。新规落地后,随着相应配套文件陆续出台,债市新生需求力量可能仍然疲弱。

因此,短期来看,市场多空因素仍然交织,随着债券收益率往上调整,未来或将再度进入震荡局面。5月流动性仍然关键,利率债发行节奏仍需重视。全年来看,债券交易性机会仍然存在,短期内债市调整同时不必悲观,在央行货币政策放松以及融资内生需求回落的支撑下,10年国债重回3.5%乃至继续下行的概率仍然存在。

二、上周流动性回顾

2.1

资金面:降准带动利率下行,资金面波动扩大

上周(4月21日至4月28日)7D逆回购到期4200亿元,63D逆回购到期1000亿元;央行展开7D逆回购操作2500亿元,周内逆回购净回笼2700亿元。上周三(4月25日)央行下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利,根据央行测算净释放资金近4000亿元。

资金利率方面,上周资金利率波动明显,降准前资金利率持续走高,而降准实施后资金利率出现明显回落,呈现持续下行态势。全周来看,上周R001下行57.23BP至2.8010%,R007下行154.76BP至3.0496%,R014下行83.6BP至4.0999%,R021下行52.45BP至4.8094%,R1M上行17.59BP至4.5026%,R3M下行11.01BP至4.3788%。整体来看,尽管有央行降准利好,但机构加杠杆也随之重燃,加上缴税等扰动因素,4月资金面波动明显加剧。

2.2

同业存单:同业存单量缩价涨,主动负债需求待观察

上周(4月23日至4月29日)总计发行同业存单453期,实际发行3071.1亿元,同业存单到期5141.9亿元,周内同业存单净融资-2070.8亿元,周内同业存单发行大幅回落,净融在上上周跌入负值后,负差进一步扩大。本周同业存单到期3620.9亿元,到期压力缩减,叠加月初资金面宽松,同存发行需求或继续回落。4月份央行降准增加了银行低成本资金,可能降低了相对高成本的同业负债的需求,进入到5月份,同业存单到期压力不减,降准后银行主动负债需求是否延续回落,仍待进一步观察。

从同存利率来看,随着央行降准利好消化以及缴税带来的资金面紧张,上周同业存单发行利率整体呈现上行势头,截止至4月28日,同业存单发行利率已经基本回到央行宣布降准前的水平,其中1M同存发行利率为4.1892%,3M同存发行利率为4.2774%,6M同存发行利率为4.2136%。

三、上周债市回顾

3.1

一级市场:资金面抑制利率债发行热度

上周(4月23日至4月29日)有20期利率债发行(不包括地方政府债),发行规模1658.38亿元,周内到期量533.9亿元,月末利率债发行环比小幅缩减。从发行情况来看,降准前资金面持续吃紧,影响一级市场发行利率走高,上周三(4月25日)发行的两期国债尽管发行利率低于市场利率,但认购倍数在2倍左右,需求并不旺盛,同一日发行的农发债发行利率高于前一日市场收益率;而降准实施后,随着资金面紧张局面缓和,发行情况明显好转。

地方债方面,上周仅甘肃省公开发行了5年期置换债券,发行规模66亿元,发行利率贴投标利率下限。

3.2

二级市场:利好出尽债市回调

在降准的利好迅速消化后,上周(4月23日至4月29日)债券市场迎来调整期。一方面,周初资金面延续紧张态势,债市回吐了涨幅,而周三降准实施后,资金面紧张情况缓和,短端利率随之下行,全周来看变化不大;另一方面,资金面压力、资管新规等因素对降准带来的债市狂热情绪起到冷静作用,加上周美债利率突破3%,全球债券利率上行也对国内债券情绪产品不利影响;长端利率呈现上行态势。

具体来看,上周1年期国债收益率下行0.96BP至2.9965%,2年期国债收益率上行1.09BP至3.0947%,3年期国债收益率下行0.01BP至3.1927%,5年期国债收益率下行5.41BP至3.2711%,7年期国债收益率上行11.43BP至3.6302%,10年期国债收益率上行10.02BP至6217%,10-1年期限利差扩大10.98BP至62.52BP。

政策性银行债方面,上周政策性银行在收益率全线上行,以国开债为例,上周1年期国开债收益率上行14.93BP至3.7663%,3年期国开债收益率上行12.75BP至4.2006%,5年期国开债收益率上行9.64BP至4.3023%,10年期国开债上行5.62BP至4.4165%。

分析师:郑凌怡

执业证书编号:S1440513090009

研究助理:李广

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